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中国的外汇储备即将达到1万亿美元。于是很多人开始关注，该怎么"花"外汇储备。 9月中旬，温家宝总理出访欧洲前谈到外汇储备问题时表示，外汇储备的增加有利于增强中国的国际支付和抗风险能力，并希望通过运用外汇储备支持金融改革和企业改革；另一位中央领导……在另一场合表示，可以用更高比例的外汇储备来增加战略资源的进口，加快重点国有企业的技术改造。除此之外，其他关于外汇储备使用的建议也层出不穷。 从经济学的角度看，外汇储备不仅是一笔资产，同时也是一笔负债。因为外汇储备的来源是外商投资或我国商品净出口带来的外汇。本来这些外汇的持续增加会推高市场上的人民币汇率，但为了维持汇率不变，中央银行通过发钞或发行票据买下市场上供过于求的外汇，就形成了外汇储备。 中央银行本身不创造财富，它用于购买外汇储备的票据是自己发行的，这其实是一种负债。表面上看，这种负债是央行对商业银行发生的，而商业银行的绝大部分资产是由居民和企业的存款构成的，所以归根结底，央行购买外汇储备的钱，是从老百姓手中借来的。或者换句话说，外汇储备的最终所有权，不在央行和政府，而在国内的老百姓。 理解这一点，我们对外汇储备的使用方案就会有新的认识：一方面，当政府准备运用外汇储备进口石油、或对国有银行进行注资的时候，应该清楚，这些钱其实是从老百姓手中借来的，不能光想着如何花，还要想着怎么还；另一方面，从资产的最终所有权来看，外汇储备应该是广大居民和企业的财产，这笔钱怎么花，应该征得财产主人的同意。而在目前关于外汇储备使用的讨论中，这一点远远没有涉及。 央行曾经提出"藏汇于民"，是一个很好的解决办法，但这个办法跟目前实行的央行干预下的有限浮动汇率机制是矛盾的。所谓藏汇于民，就是把外汇使用的权利交给民间，让居民和企业自由买卖外汇。这样一来，外商投资和商品净出口带来的外汇，就会被国内的企业和居民持有，他们可以用来买石油、买钢铁、买技术等，也可以用来购买外国的股票和债券，包括购买目前央行大量持有的美国国债--这就是藏汇于民。 藏汇于民的好处就是企业和个人根据自己的判断使用外汇，而不是由央行或政府替他们决定外汇的用途--当然，也不用承担负债的风险。这就避免了集中决策可能带来的巨大损失。事实上，现在的外汇使用方式，即大量购买美国国债，已经给国内居民的资产带来了损失，因为美国国债的收益率，远远低于国内投资的收益率；如果再把这些外汇拿去买石油，一旦国际油价出现大跌，损失更是难以估量。个人投资失败，损失终究有限，而政府投资失误的损失，往往大得惊人。这就是"藏汇于官"的弊端。 如果真正做到藏汇于民，国内企业和居民就会根据自己的需要把外汇用到收益最高的地方，不管是买石油、买钢铁或买股票，甚至再把外汇换成人民币，在国内进行投资，都无须政府操心，也无须政府承担风险。在市场交易的原则下，根据收益比较所作的判断，自会把外汇及其承载的经济资源引向效率最高的用途。但这样一来，就要求央行退出外汇市场，让汇率随市场供求的变动而变动。显然，这不是短期内能够实现的目标。 这一目标面临的一个重要障碍是：很多人还认为外汇储备是一笔钱、一笔财富；他们不认为固定汇率会对经济造成的损害。如果他们认识到，外汇储备同时也是一笔负债，并且蕴含着巨大的资源错配损失，他们的想法或许会有所改变。 【附：外汇储备不是财富，是炸弹】 "手中有粮，心中不慌"是一些经济学家对外汇储备的描述。这些经济学家把外汇储备看作中国积累的一笔财富。所以他们会说，外汇储备很重要，可以用来帮助中国企业"走出去"；抵御外部的金融风险；为中国的银行改革买单，等等。 事实真的如此吗？希望这些经济学家不要忘记外汇储备的形成过程。 在国际贸易中，外国企业来中国投资，或者进口中国商品，要用美元兑换人民币；中国企业到外国投资，或者进口外国商品，要用人民币兑换美元。在一个自由兑换的外汇市场中，人民币对美元的汇率会随着中外投资及贸易状况的变动而变动，这就是所谓的浮动汇率制。 中国的现实情况是：没有自由兑换的外汇市场，由央行统一收购和分配对外经济活动中的外汇。所以，当外国企业对中国的投资和进口不断上升时，美元的供给增加，此时，如果央行不愿提高人民币汇率，必须把超过中国企业需求的美元买下，这就是外汇储备。 央行有了一笔美元资产，难道不是一笔财富吗？不是。因为央行在购买这些外汇的时候，要发行新的人民币，这些人民币会造成国内的通货膨胀，削弱每个人的购买力。在这种情况下，外汇储备越多，通货膨胀越严重。这是一颗通货膨胀的定时炸弹。 为了避免通货膨胀，央行还有另一种选择，那就是：在收购外汇的时候，不发行新的人民币，而是向上交外汇的银行打欠条。或者，就算发行了新的人民币，它再通过欠条把这些货币从银行里收回--这就是所谓的央行票据。在过去几年中，央行不断地向商业银行出售票据，以回收流通中的货币量，而这些增加的货币量，大部分都是央行购买外汇导致的。所以，央行的负债增加与外汇储备增加是同一件事的两方面。 总之，央行手中的外汇储备，要么是通过削弱居民的购买力得来的，要么是通过向商业银行打欠条得到的，无论如何，都不是一笔真正的净资产。 为什么说外汇储备是一颗经济炸弹？因为外汇储备越多，表明央行在国内的负债越多，也表明当前的汇率水平偏离均衡市场价格越多。这样一来，就会有更多的外国资金进入中国，购买各种各样的资产。因为他们知道，被压制的人民币汇率迟早要恢复到正常水平，汇率的调整会使人民币资产升值。 有人说，我们可以长期不升值，让这些投机者赚不到钱，灰溜溜地走开。这个想法不错。但是，在人民币被低估的情况下，不光是投机者要买人民币资产，那些正常的外国投资者和进口商，也会增加对中国的投资和进口。因为这时候中国的土地、劳动力和商品相当于被打上了"降价酬宾"的标签。于是，我们就会看到过去两年曾经出现的后果--经济过热和房地产泡沫。 最近一段时间，有人认为中国经济面临"通缩"的危险，我认为并没有可靠的证据。在我看来，所谓的"通缩"，不过是政府干预房地产市场，房地产商信心下降，导致投资减缓的暂时现象。下一步，只要人民币汇率保持不动，经济过热还会卷土重来。 这是一个不断加强的恶性循环：人民币越是不升值，越会吸引更多的外国资金，使央行的外汇储备增加。外汇储备越多，越表明汇率被低估，就会有更多的外资进入，从而加重经济过热。这个过程总有一天会难以为继，因为央行本身没有收入，它难以承担无限发行票据的负债和利息。 总有一天，为了抑制经济过热，以及停止对内负债，央行不得不停止购买外汇储备。到那时候，人民币升值的幅度就不是10%、20%能解决的。投机者意识到，央行的负债能力已经到了山穷水尽的地步。他们会毫不迟疑地买入一切人民币资产，其结果，人民币会朝着50%、80%甚至100%以上的幅度升值。 人民币突然大幅度升值，对严重依赖出口的中国经济是致命的。为了抑制人民币升值，央行或许会发行大量货币，以平衡外汇市场上的人民币供求，但这会导致通货膨胀。通货膨胀的一个严重后果是居民到银行挤兑，以购买不断涨价的商品，这可能造成金融危机。而疯狂的抢购将导致商品短缺，于是，中国的进口商要向央行购买外汇，以加大进口。为了满足中国进口商的需要，央行必须出售美元债券，而这，可能掀起国际市场上抛售美元债券的风潮，导致美元崩溃，世界经济陷入混乱…… 这是杞人忧天吗？但愿是。但经济的管理者不要忘记：任何扭曲的价格终将要回到正常的均衡水平。价格偏离均衡水平越远，调整的过程就越突然，给经济带来的震动就越大。就好比：一个人从山坡下到地面，如果走台阶，可以一步一步地安全到达，如果直接跳，就会摔得粉身碎骨。 随着外汇储备的攀升，我们离汇率变动的悬崖越来越近。 zt | 
发表于 2006-11-8 13:15:29
