中国证券报12月13日，华泰证券谢志华:12月债市似乎可以透过云层看到几缕阳光

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　世华财讯华泰证券认为，虽然债市的春天仍需等待，但一系列利好将支撑12月债市上行，投资者可关注公司债、可分离转债的机会。 　　据中国证券报12月13日报道，华泰证券谢志华撰文指出，如果11月债市可以用也无风雨也无晴来形容的话，12月似乎可以透过云层看到几缕阳光，一系列利好将支撑债市上行，投资者可关注公司债、可分离转债的机会。 　　11月债市相对较为平稳，一方面，银行体系资金较为充裕，机构配置需求旺盛；另一方面，信贷通胀高企，调控预期难消，总体表现为一种相对平衡。在央票利率连续攀升的带动下，短期券种调整幅度较大，而中长期券种由于有配置型需求支撑，一级市场需求旺盛，二级市场走势平稳。 　　如果11月债市可以用也无风雨也无晴来形容的话，12月似乎可以透过云层看到几缕阳光：央行转变调控策略，放缓加息步伐，将焦点转向汇率，疾风骤雨似乎已将远去；年底顺差规模一般较大，又有财政存款的转移，12月央票到期规模也达4535亿元，银行体系资金充裕，无疑将给冬天里的债市带来几分暖意；央票利率大幅上行后的企稳，也有助于稳定短期利率，增强市场信心；央行和银监会对信贷的收紧也使市场对银行债券配置需求增加有了一些憧憬。但11月的情形表明，通胀势头仍未得到遏制，在经济高位运行的背景下，调控力度难减，债市的春天似乎仍需等待。从收益率曲线形态来看，短期利率在央票企稳的背景下有望小幅回落，配置型需求也将继续压制中长期利率，但近期长债发行规模较大，通胀势头也难遏制，短期内中长期利率下行空间有限。12月收益率曲线整体预计小幅下移。 　　银行信贷的紧缩加大了企业融资的难度，无疑给企业债和公司债的发展提供了难得的发展机遇。事实上，鼓励直接融资正是政府的重要导向。国家发改委近期下发征求意见稿，将过去的审批制改革成更为宽松的条件核准制。只要企业符合发债条件，企业债的发行就将得到批准。取消了对企业债的额度限制，发行利率也由企业根据市场利率水平自主决定。这一变革降低了企业债发行门槛，有利于扩大企业债市场规模。但无论是企业债还是公司债，都面临需求方面的瓶颈。银行担保的缺失，信用评级体系尚不健全，使得作为企业债和公司债最大投资者的保险公司目前尚有许多障碍。对于制度建设期的公司债和企业债，无论是保监会还是保险公司，都是较为谨慎、步步为营的。因而优质债券的优势未来将更为明显，不同信用等级债券的信用利差将进一步拉大。 　　目前股市风险加大，赚钱效应有所减弱，新股申购收益率也有下降趋势，收益率较高的固定收益品种如交易所分离纯债有望获得市场关注。目前已有10家公司公布可分离债发行方案，其中上海汽车已获证监会批准。 　　11月股市深度调整，转债也大幅下行，多数转债下跌幅度超过相应正股。转债溢价程度较高，债性普遍缺失，抗跌性很差。虽然经过大幅调整，但其溢价水平依然很高，债性保护很弱，风险依然较大。目前转债市场存量较小，交易相对比较清淡，流动性较差，多数转债特别是新上市的转债高估严重，其投资价值和正股相比没有优势。可转债二级市场风险较大，很难找到较好的投资品种。而转债一级市场目前正处于较快的发展阶段，未来将会有较多的转债发行，一级市场潜在的投资机会很多。华泰证券建议投资者多关注转债一级市场的投资机会

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　杨辉，博士学位，现就职于中信证券债券销售交易部，主要从事宏观经济与政策研究、债券市场发展与投资策略研判、利率与信用衍生产品的研究等。 　　曾多次参与人民银行、中央登记公司、证监会、外管局等组织的研究课题；并参与了银行间市场相关法规的起草与修改。在《金融时报》、《中国证券报》、《当代金融家》等国内学术期刊杂志上发表学术论文十余篇，专著 《市政债券阿兹能够规则与制度研究》。主持的债券市场研究报告受到业内较高的评价，并多次被各专业媒体转载，2006年获得“债市之星”称号。 　　现将沙龙精彩解答回放整理如下： 　　投资机会 　　 　　债市展望 　　宏观经济 　　◎投资机会 　　liuxc:杨博士,您好！现在市场传言监管层将对公司债等担保将有较为严格的规定,请问这种规定出台的可能性有多大？无担保公司债的发行对市场有什么影响？ 　　中信证券_杨辉:尽管没有看到书面的文件，但是我觉得应该逐渐减少信用产品对银行信用的依赖，否则我们很难发展新的信用产品尤其是信用衍生产品。我觉得对市场的影响，直接来看是一个必然的信用差变化，尤其是扩大的趋势。但是现有的管制，可能导致发行存在困境，需要政策协调和放开管制，这样我觉得对市场是个好事(10-23 15:17) 　　主持人:目前交易所发行的公司债正在吸引投资者的注意,请问你对这方面是否关注过？个人投资公司债应注意哪些问题？ 　　中信证券_杨辉:公司债是今年一个具有非常重大意义的创新产品，引起了市场广泛的关注。现在主要的问题是流动性，即交易所市场投资主体较少、能否进入银行间市场是大家关心的，目前政策协调也比较多，未来公司债进入银行间市场的可能性比较大。当前公司债包括可分离纯债信用应该是不错的，而且收益率较高，因此吸引力大家的注意。个人认为，随着收益率的上升，公司债对个人也是有吸引力的，尤其是以后公司债种类增多，信用差显现。例如国安债 目前收益率接近8%，6年下来近50%的回报率，即使个人也可适度参与的至于个人投资公司债要注意的问题，就是风险自担，由于信用产品存在违约的可能性，因此需要投资者进行判断。当然，短期来看，发债的都是大型企业，相对来说，违约率较低。从操作环节来看，基本不存在障碍。(10-23 15:23) 　　主持人:目前债券市场行情已经转弱,你怎么看四季度债券市场投资？机构在资金上如何配置？个人是否应该继续持有手中的国债？ 　　中信证券_杨辉:我在近期的报告中提到，4季度可能是播种期，一些原因刚才也提到了，近期的走弱一方面是由于流动性因素，另一方面是数据出台和政策预期，当然也有合理成分，例如我们前期报告提到短期利率应该上升，最近也基本是这样的，曲线在平坦化。现在个人买国债意义不是很大，可选择品种太多了，例如基金、信托和信用产品等。(10-23 15:35) 　　文飞:杨辉,您好！您认为新的领导层在宏观政策上会有哪些新的取向？中石油回归后的市场资金面会不会推动债券市场四季度有所反弹？四季度的债券投资机会是不是会成熟？为什么？谢谢！ 　　中信证券_杨辉:3季度对货币政策的定调有两个：一是适度紧缩；二是政策协调 ，很多人只关系第一点，对第二点没有关注，但是我们认为由于问题的根源在货币之外，因此政策协调非常重要，单独依靠货币政策，未必多有效。我觉得新了领导上台后，政策方向上不会有大的变化，即使变化需要在明年3月份之后。从流动性角度来看，4季度可能不会太紧，一方面信贷压缩，大的股票发行频率降低，此外，财政存款的减少，都回增加需求。尽管有人担心供给因素，但是当前的弱势主要应该是信心问题，而不是流动性问题，因此未来市场走稳甚至小幅反弹时可以期待的。(10-23 15:58) 　　弦情四季:请简要分析一下,什么原因促使14天期回购利率创历史新高？ 　　中信证券_杨辉:从过去的经验来看，回购利率基本只受流动性影响大，此外是银行的成本，对政策变动等因素反映不敏感。本次创新高，一是新股发行，导致资金趋紧；二是可能由于存在交易所和银行间套利机会也推动了上升，最后，担心紧缩性的回笼资金措施尤其是准备金政策等，因此短期上升时可以理解的，但是从趋势来看，流动性过剩，短期资金价格不会明显上升(10-23 15:09)

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　◎债市展望 　　杨_鹏:杨博,您觉得后期金融债和企业债等信用产品和国债利差会呈现什么样的走势？ 　　中信证券_杨辉:从年初到现在，信用差有所扩大，尤其是企业债，从期限来看，中短期利差更大，长段相对较小。从历史关系来看，我觉得当前的利差关系基本差不多了，尤其是考虑到明年如果所得税调整的话，国债的免税效应可能减弱，因此信用产品利率波动可能会与国债基本同步。当然，随着信用产品种类增多，尤其是无担保债券出来，这种信用差也要分层的。(10-23 15:37) 　　何足道:请问对明年债券行情怎么看？ 　　中信证券_杨辉:对于明年债市，一些变量需要理清，例如CPI变动，升息周期、债券供求等，我认为CPI 如果明年是趋势性向下，长债风险在减少，尤其是当前长债收益率已经不错的情况下；加息周期如果没有结束，假设还有几次，对短期有压力。供求关系，我觉得可能压力不是很大。此外，一个重要因素是预期，如果市场形成共识，买盘有望集中爆发，这样行情回来的早。整体来看，我对明年债券是充满期待的。(10-23 15:32) 　　tongdl:请问目前企业资产证券化的试点时间是否确定？您觉得企业资产证券化的发展前景如何？ 　　中信证券_杨辉:具体时间尚不清楚。从趋势来看，发展直接融资主要是企业融资问题，因此发展空间应该不错。但是从短期来看，一个主要的难题是投资者培育，这需要一个时间。产品创新与投资者建设的矛盾是制约我国创新的主要障碍。(10-23 15:14)

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◎宏观经济 　　duanjh:请问如何看待明年的流动性松紧程度？是否会出现流动性偏紧的情况？ 　　中信证券_杨辉:回答这个问题比较困难，我觉得影响因素有：信贷增速、储蓄分流、资本项目开放，外汇占款增速、政策紧缩力度等，我觉得由于宏观面不会有大的改变，因此流动性较为宽裕的环境仍不会改变，但是从机构结构来看，还可能延续大型金融机构相对宽裕，小机构相对紧张等格局。因此，结构性特征会延续，不会有整体的紧张。流动性过剩是全球矛盾，中国也不例外。(10-23 16:02) 　　tongdl:请问您对10、11、12月的CPI怎么看,您认为年内的加息空间有多大？ 　　中信证券_杨辉:现在对CPI的争议应该在减小，主流的判断是今年CPI可能在4.3，明年3.5。未来3个月由于基数因素、翘尾因素，以及环比本身在回落，因此下来时正常的，我判断年内加息一次，27点(10-23 15:11) 　　胡进之:请问预计明年会加息几次,各期限国债利率大概在什么位置达到顶点？ 　　中信证券_杨辉:这种点位判断很困难。如果央行目标是盯住CPI ，刚才也分析了主流判断未来CPI可能在3.5，明年上半年在4-5，这样的话，要保持利率为正，或者接近0，我觉得升息空间不是太大，今年如果到4，我觉得未来空间不大。当然如果央行的目的不是CPI，而是房地产或者股票，那就很难判断了。长债（10年国债）在今年7月见顶后，基本没有突破，因此，我觉得长债可能走稳，短期原来认为偏平化，最近也上来不少，感觉现在的利率水平，具有一定的抗风险能力了(10-23 15:53) 　　tongdl:请问您认为国外对冲基金套利的方法在国内是否可行,若未来推出相关的衍生产品,国内进行套利的方向在债券、股票和外汇中的哪个领域空间比较大？ 　　中信证券_杨辉:我觉得随着衍生产品的丰富，对冲工具的增多，国内这种操作的可能性在增加。例如国内的外资行可能会利用国内外两个市场进行掉期对冲。目前衍生品主协议的签署应该是迈出了重要一步。从趋势来看，进一步开发产品，尤其是具有实际意义的衍生产品，例如利率期货、信用衍生产品；同时，丰富投资者队伍，允许更多类型的机构进入，这个市场才可能活跃。当然，由于风险因素，可能需要一个过程。从我国现券市场发展的趋势来看，增加对冲工具非常重要，尤其是利率波动非常大的时期，应该是大力推动衍生产品发展的非常好的机遇。(10-23 15:29)

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国投瑞银基金公司今日发布公告，经中国证监会批准，公司旗下第七只基金——国投瑞银稳定增利债券型基金，将于12月17日起通过中、工、建、交、邮储、光大、招行、深发展、平安银行及各大券商发售，销售限额60亿，采取末日比例配售的方式。 　　作为审批尘封3个月后首只获批的新基金，国投瑞银稳定增利基金受到业界及投资者的广泛关注。据悉，该基金在投资安排上兼顾债券投资与新股申购，通过投资国债、金融债、企业债、可转换债券、短期融资券、银行存款等固定收益证券品种获取稳定收益，同时通过积极参与一级市场新股申购或增发新股追求一定的进取，力求获得高于业绩比较基准的投资收益。而且该基金的进出门槛很低，1000元以上就可以购买，认、申购费均为0，持有60天以上赎回费也降为0。 　　“市场经过近半年来的大涨，指数已经到达了相当的高位。面对未来的不确定性，投资者可以通过配置类似稳定增利基金的低风险产品来获得相对确定的收益。”国投瑞银稳定增利基金拟任基金经理芮颖女士表示，“我们认为目前推出债券型基金，能够给投资者提供与其风险相对应的较有吸引力的回报。” 来源：中国证券网-上海证券报 作者：唐雪来